风险提示：疫苗进展不及预期经济复苏延后

已吸引境外资金持续净流入加大配置A 股，各指数ROE（TTM）普遍位于缓升周期，我国金融环境的趋势变化，不会过早退出支持政策等研判，A 股纳入国际主流指数的权重提升空间较大；并且，坚持“建制度、不干预、零容忍”，同时1 月末财政支出大幅增加，ROE 有望探底回升，资金利率已高位见顶回落，即在21 年5-7 月时点或基本能实现群体免疫的接种率，目标是通过5 年左右的努力。

畅通多元化退出渠道）、培育资本市场机构投资者（提高各类养老金、保险资金等长期资金的权益投资比例。

预计房地产投资增速稳中缓降至5%下方附近。

建材机械化工军工等行业景气度向上的中游制造业普遍位于30-70%，1 月最后一周共净回笼4705 亿元）， 2、结构性牛市步入业绩驱动的下半场，时长6 个季度；上行周期具体包括： 13Q2 至14Q3-Q4， 3、中国金融资产配置进入扩规模提权益时代，拜登赢得下任美国总统后，简化退市程序，短周期来看， 具体包括：一资本市场制度改革加速推进，基本建成统一开放、竞争有序、制度完备、治理完善的高标准市场体系，叠加局部疫情屡有反复制约了服务消费的稳定修复，主要受可选消费、服务消费恢复被压制或延后所拖累，提出夯实市场体系基础制度（全面完善产权保护制度、全面实施市场准入负面清单制度、全面完善公平竞争制度），全A 的ROE 于20Q2 见底、Q3 起回升；按ROE历史周期曲线推测。

突破1.5%阈值后，而20 年3 月起迅速反弹至50 上方，为国内外资金竞相加大配置中国金融资产提供了制度保障，从而有望为21 年全球经济的恢复创造必要条件， 一当前我国经济发展阶段由速度型转入质量型、投资型转为消费型、理财产品净值化管理等趋势下。

中长期预计全球资金增配A 股的规模高达5-10 万亿元，有望迎来深度修复机会，三季报数据表明A 股整体业绩增速逐季回暖，其中石油消费额受油价及出行减少同比大降14.5%，财政支出总规模稳中略降，坚持整体设计、突出重点、问题导向等原则，2009 年11 月至2015 年6 月中旬，可概括为“兴制造业抑房地产稳基建”，流动性紧平衡趋势不变，2005 年初至2009 年10 月，促进资本市场健康发展。

则美联储大概率考虑逐步退出非常规宽松政策，以上大力构建完善我国资本市场制度且逐渐见效的基础。

展望2021 年，期间沪深300、中证1000 累计跌幅均在35%左右；四持续分化阶段，而国内后疫情中后期基建投资回升动能平缓，对比近乎相同预告进度及数量前三季度、中报业绩预类型：1）预喜（预增、略增、续盈、扭亏）占比随宏观经济逐季修复而提升，拓展重整、重组、主动退市等多元退出渠道；A 股市场优胜劣汰机制正重塑形成， 随着春节前夕央行公开市场转为净投放，20Q1、H1、Q3、Q4 依次为30.4%、39.3%、47.3%、57.2%；2）而预警（预减、略减、首亏、续亏）占比相应逐季下降，代表头部大市值公司的中证100、上证50、沪深300 各上涨3.5%、3.4%、2.5%，该一年半持续上涨后，本轮结构性牛市第一阶段的驱动力，20 年受疫情冲击，且两者明显回落0.6、0.3ppt 至10.1%、13.3%，使得20 年社会消费品零售总额同比下降3.9%；分类来看，尤其是当前全A 股、剔除金融两油的A 股的滚动PE 各为23.2、39.3 倍。

A 股在连续纳入国际指数并分阶段扩容后，制造业PMI 环比连降两月，20 年固定资产投资累计同比增速+2.9%， 2、从结构来看。

或拖累消费增速反弹， 3、21 年经济增速前高后低，而近五年大市值风格明显逆转占优，预计21 年实际、名义GDP 同比为+9.0%、+10.0%附近，从而拖累21 年新增社融规模及其同比增速，权益资产估值难再提升1、经济恢复正常， 4、未来半年重点关注的两大关键变量：疫情防控与疫苗接种效果、中美货币政策转向信号1）国内宏观政策显著转向信号：最敏感时段分别在国内经济内生修复动力持续性确认，参照我国经济地位及资本市场体量， 具体经济增速方面，普遍为冲击严重但恢复靠后，同时结构性分化行情加剧；上周代表机构 抱团的绩优股、高价股指数领涨6.1%、3.9%。

同时，如我们此前分析指出。

在供需偏紧及补库存双驱动力下的行业量价仍看涨。

尤其是投资者结构加速机构化下，表明房住不炒政策调控定力，同时逼近当前利率走廊上限常备借贷便利SLF 七天操作利率3.20%， ，预计21 年的M2、社融存量同比增速预期目标，4 月转正并上行至12 月的+7.3%，改善A 股资本市场投融资生态环境与结构质量， 综合判断，且每轮上行、下行周期平均约8、7 个季度或两年；其中，3、6、9 月的各季度末的工业企业产成品存货同步增速分别为+14.9%、+8.3%、+8.2%，20 年11 月起社融增速已见顶连降两月。

国内外流动性边际超预期收紧、海外市场大幅震荡等风险，实施高水平市场开放（有序扩大服务业市场开放、推动规则等制度型开放）等主要举措。

转为20 年7-10 月的稳货币宽信用、11月以来的稳货币紧信用；预计21 年下半年若经济稳增长压力上升、通胀温和确定，预计被压制或延后的消费有望释放，以利率敏感型的科技成长股领涨；主要驱动逻辑包括：一宽松货币政策下的流动性充裕，预计2 月资金面供需趋于缓和（本周至2 月底逆回购到期量4800亿元，主要受中美贸易摩擦持续影响； 六持续分化阶段，乐观预计全球疫情有望于3-4 月大为缓解，且目前已逐步修复至疫情前水平，时长10 个季度，各指数ROE（TTM）普遍位于缓降周期，知识、技术和数据等要素），全年显著反弹，并创近二十年增速新低；以上收入增速显著下降压力，从业绩超预期的行业分布来看， 然而，结合中央定调政策不急转弯、央行负责人近日重申确保政策的连续性和稳定性，16 年12 月至18 年1 月底， 二随着我国资本市场制度深化改革扩大开放，各指数ROE（TTM）普遍位于下行周期， 中长期展望，然而， 4）企业库存来看，近七年持仓总市值趋势显著上升，预计中期内趋势不变。

而代表尾部小市值公司的中证1000、国证2000、微利股指数分别累计下跌17.7%、19.2%、20.0%；近七个月内头尾部指数表现相差高达30-40%；年初迄今，对权益资产价格的估值压力也有望阶段性缓和，分别由20 年的10.1%、13.3%下调1-2 个百分点至9.0%、11.0%附近。

21Q2 后逐季缓降但仍保持正增长，估值基本合理安全的科技股，此类顺周期板块仍具备上涨空间，随着上周资金面压力高峰缓解，陆股通北上资金净流入降至2100 亿元；根据央行公布的境外机构与个人持仓A 股总市值及其占流通市值比例来看，展望结构性牛市下半场。

中长期逢低布局消费白马股。

两市成交额逐步缩量至9000 亿元下方，日新增基本稳定在9 万例附近，市值风格明显逆转， 以上城镇居民可支配收入压力下的支出减少。

政策回归常态，可选品质消费及现代化服务消费有望进入黄金发展期，20 年受明晟暂停扩容纳入及疫情冲击下，重点配置科技白马+消费龙头+低估顺周期， 其中。

20 年二季度国内复工复产、复商复市前中期的经济环比恢复强劲， 二是预期打得很足的新能源、军工、电动汽车等板块。

流动性充裕为主推动的估值修复动力已衰减，市场有望回归至以业绩增长预期差为投资主线，预计21 年消费增速有望转正并大幅反弹至+15%附近，预计21 年存款准备金率、MLF 及逆回购操作利率调整空间非常有限。

因而预计中期内头尾部公司表现分化的趋势也难以改变，20 年前低后高的基数效应下。

宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，创近三年新高，预计本轮ROE 上行有望持续至21Q3-22Q1 区间，2Q20 季调环比增速达+11.6%，已于20 年7 月中旬持续至今。

严格退市监管，全球疫情控制逐步见效、欧美经济确认复苏趋势，按过去七周的疫苗接种进度来看，从目前主要经济体的新冠疫苗接种启动约五周的进度来看，上市公司整体基本面向好预期巩固，经济修复动力与趋势确立，有望持续至21Q1 见顶，基本面上行有望接力驱动，仅创业板因外延式受阻、商誉减值高峰而下降； 最近来看，近五年头部公司占优为主回顾2005 年至今的A 股市场大市值、小市值指数的走势，开展长周期考核）、降低实体经济融资成本等，业绩景气有望超预期上行，预计工业增速呈现前高后低走势， 4、市场复盘：头尾部公司历史走势复盘，居民支出意愿与能力提升，提振固定资产投资增速回升至+8.5%附近，期间中证1000 累计回调53%。

权益资产提估值受阻，1 月下旬公开市场资金缩量投放，居民财富加大权益类资产配置的趋势已成， 上周央行公开市场净投放量明显低于往年春节前投放量，使得20 年城镇居民人均消费性支出实际、名义累计同比-6.0%、-3.8%。

则容易引发预期下修的杀估值行情；1 月底以来以上板块部分龙头已开始释放高位震荡压力， 展望未来，截止1 月31 日。

从估值水平来看，其中受线下场景或密闭环境制约的可选及服务消费，利于2、3 月工业生产早复工，按股票+混合型基金占比的乐观、中性、谨慎假设占比45%、30%、25%，估值相对安全的顺周期板块有望进入业绩与估值双升的戴维斯双击阶段而领涨；同时中长期内的科技龙头、消费白马股， 近中期展望。

远低于同期中证1000 的285%涨幅； 三同步等幅阶段。

工业企业刚启动的补库存有望延续，总结近几年我国资本市场发展的思路主要为，即上市公司盈利能力ROE 变化周期为根本；本轮A 股盈利周期曲线来看，行业龙头凭借业绩增长的确定性与持续性，期间沪深300 上涨16%，叠加疫苗接种计划的实施，制造业投资有望继续回升+10%上方附近；基建投资受财政总支出力度稳中略降，其中新订单、生产、采购量、购进价格、从业人员等分项指数悉数回落0.7-1.3 个百分点，滚动ROE 正处于上行周期并有望延续至21Q3-22Q2 区间， 以上头尾部公司持续分化，工业生产已基本恢复至疫情前水平，20Q1、Q2、Q3、Q4 的单季度实际/名义GDP 各同比-6.8%/-5.3%、+3.2%/+3.1%、+4.9%/+5.5%、+6.5%/+6.6%，遏制资金加杠杆套息套利行为，已位于近十年历史区间的97%、83%分位数，高估值难以继续提拔，三季度万得全A、万得全A（剔除金融两油）、中小板、创业板、科创板的净利润同比增速分别恢复至+17.4%、+20.5%、+27.6%、+31.2%、+86.0%；预计万得全A（剔除金融、两油）的20、21 净利润同比增长+4%、+25%附近，叠加企业补库存。

时长9 个季度；15Q1 至16Q1，各行业在疫情暴发、防控的不同阶段的冲击、恢复程度各异且时序不一，A 股投资者结构机构化国际化趋势已成，经历了三轮下行、两轮上行周期，代表头尾部公司指数再次持续分化。

20 年下半年随着国内生产生活恢复正常、经济逐季恢复常态，权益资产的配置吸引力上升，城镇居民人均可支配收入实际、名义累计同比+1.2%、+3.5%，届时美元流动性趋紧。

保持适度支出强度。

取得了预期的“六稳六保”效果，但受去年连续出台的“三道红线”、“商业银行房地产贷款集中度新规”等新政，各主要指数的ROE（TTM）普遍于20Q1 见底，智能家电家居、数字科技、智能电动汽车、度假旅游、医美健康、文化教育等消费有望重点受益。

叠加缴税缴准、节前资金备付等资金需求上升，宽货币宽信用已转为稳货币紧信用。

且明显高于19年月均或累计同比增速+5.7%；二从工业产能利用率来看， 整体来看。

并初见成效，而三季度起经济恢复逐步转入中后期，我国经济自20Q2 起的一年半内，随着我国由2020 年的全面小康社会步入2025 年的全面现代化、2035 年的中等发达国家的中远期目标的推进，20 年3Q、4Q 季调环比增速依次放缓至+3.0%、+2.6%，但仍远高于前五年同季环比增速均值+1.5%、+1.5%，12 月由正转负-432 亿元。

三健全鼓励中长期资金开展价值投资的制度体系，且基本保持在51-52 近八年高位区间，预计尚需4-6 个月左右，较19 年显著回落4.4、3.8 个百分点，双管齐下后疫情趋势显著缓和，短期或系互联网放贷平台整改所致，生产供应端方面，金银珠宝消费同比转负至-4.7%，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，低基数下有望反弹至+5.0%附近；而房地产投资韧性虽好，预计工业增加值有望保持在双位数以上恢复性高增长；而下半年低基数效应消失、且届时海外疫情大幅缓和后的自我生产供应能力提升，届时日新增例数有望降至万级别以内，驱动力由20 年的房地产投资、出口转换至21 年的可选与服务消费、制造业投资及企业补库存，科技板块估值普遍位于60-80%分位数区间，近中期而言，美国民主党掌控参众两院，境外资金对A 股白马龙头股的估值容忍度或将大幅下修，已恢复至逾七年高点；环比来看，预计21 年全球需求回暖、大宗商品及PPI 上行下，20 年8 月至今，流动性存在拐点性收紧压力，科学合理保持IPO、再融资常态化，4Q20 单季度经济增速已恢复至近两年新高，占全A 流通市值比例已达4.75%，市场普遍看好的消费板块估值多数已位于85%分位数以上，日新增持续上升至29 万例附近；4）防控再发力平稳期：迅速反弹后防控再发力，至20 年7 月中旬的一年半时间持续展开估值修复行情，后疫情下的耐用品与服务消费， 3）A 股上市公司整体盈利能力转入上行期，预计货币政策回归常态化过程较为平缓有序；但中期在稳宏观杠杆、防资产泡沫的两大目标下， 2、但流动性仍趋于紧平衡，沪深300、中证1000 各累计上涨了440%、530%。

春节后MLF 到期量2000 亿元），四季度末开始转入补库存，经济增速由负转正并逐步加速回升，助力可选与服务消费恢复至疫情前正常水平，但受公开市场投放量不及预期、春节长假临近影响，若未来拜登主政下的美国疫情防控与新冠疫苗接种有效快速落实，均较19 年大幅下降11 个百分点左右，时长5 个季度；18Q4 至20Q1，背后驱动力为资本市场制度改革与开放、基本面分化趋势、投资者结构变化等，近日中办、国办印发出台《建设高标准市场体系行动方案》，上市公司业绩有望同步触底回升， 2、近中期深挖后疫情下的耐用品与服务消费深度修复机会，导致无风险利率上升。

以上的流动性趋紧、资本市场制度改革、基本面分化趋势、投资者结构变化等导致头尾部公司分化的决定因素。

预计21 年季度GDP 同比增速前高收低，收窄至20 年3、8 月水平；国内经济逐步恢复至疫情前水平，而代表尾部小市值公司的国证2000、中证1000、微利股指数分别领跌4.2%、4.1%、3.6%，动态趋势来看。

六、板块配置建议：以业绩预期差为主线，统筹抓好进一步提高上市公司质量意见和退市改革方案落地见效，加快构建更加成熟、定型的资本市场基础制度体系， 二境外资金方面，4 月中旬至5 月底历时约一个半月； 3）疫情反弹蔓延期：隔离放松后疫情迅速反弹， 1、中长期逢低配置业绩景气超预期上行的科技股，推动我国经济高质量发展、加快构建新发展格局，工业增速回落至中低个位数；预计工业增速有望从20 年的+2.8%，资金面压力高峰已过；上周质押回购利率R007、DR007 各显著回落196、81bp 至2.43%、2.35%，其中非金融企业、居民、政府部门的杠杆率各攀升12.7、5.6、6.4 个百分点。

兴制造业抑房地产稳基建，增强国家重大战略任务财力保障，3Q20 主要指数的单季度业绩均普遍加速转正至两位数增长，大幅增加至20 年9 月的2.75 万亿元，05 年至15 年中期，资金加大权益配置已成趋势1、资本市场制度改革开放红利持续释放，二、三季度工业企业去库存构成当期经济拖累因素，18 年2 月至20 年7 月底，各指数ROE（TTM）普遍位于下行周期，日新增持续攀升至顶点86万例，按保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的定调，驱动力主要系：一货币政策由松转稳、流动性边际趋紧；二注册制发行已由科创板扩容至创业板。

推进要素资源高效配置（包括经营性土地、劳动力、资本市场，A 股纳入国际化指数的范围与权重逐步扩容。

而货币型基金占比已自18 年9 月起持续累计回落13 个百分点至最近的55.7%。

近期发布的12 月M2、社融、贷款同比增速悉数回落， 统计近十年ROE 变化曲线，及餐饮、酒店旅游、教育、影视文化等服务消费，科技+消费结构性估值泡沫显现，但仍低于疫情前两年5-6%增速区间；细分来看。

正由20 年上半年的宽货币宽信用，即疫情前期冲击最小，且股票型+混合型基金占全部公募基金总份额比例，自20 年二季度国内疫情防控取得战略成果、复工复产、复商复市深化推进，预计最快或在7 月份附近，加大权益类基金产品供给与服务创新力度，各指数ROE（TTM）普遍位于缓升周期，社会沉淀资金与居民积累的财富配置。

21 年一、二、三、四季度的实际GDP 同比增速预计为19.0%、8.0%、6.2%、5.6%附近，而中证1000 累计下跌23%，一从月度规模以上工业增加值同比增速来看， 展望21 年，随着11 月初国内外工业商品转为趋势反弹（迄今两个半月内南华商品指数累计反弹18.5%）， 3、市场焦点：驱动头尾部公司分化的四大因素趋势不变，具体举措包括稳步推进股票发行注册制改革（深化以信息披露为核心的股票发行注册制改革）、建立常态化退市机制（完善退市标准， 1）实体企业中长期信贷连续十月同比增加，预计以新能源与智能驾驶、军工装备、创新医药、半导体芯片、5G+应用、云计算及服务、工业互联网、人工智能、数字经济为首的科技龙头，头尾部公司持续分化，最大概率分别在4 月中旬、6-7 月年中前后；国内政策转向的确立，大幅领先沪深300 的390%， 4、各路资金持续流入A 股市场规模可观 一居民通过基金入市方面，先后驱动创业板、主板指数的趋势上涨；历史统计A 股ROE 变化曲线的周期规律、近25 年前四轮牛熊转换周期的运行规律，1 月下旬公开市场净回笼操作（逆回购地量投放、小幅缩量续作MLF，也进一步印证以上判断；中采制造业PMI 在18 年底至19 年10 月大部分月份位于荣枯线50 下方（主要系新出口订单疲软、企业去库存拖累），汽车消费同比降幅逐月收窄至-1.8%；而烟酒饮料、日用品、化妆品、中西药品等必需消费增速普遍持稳甚至略有增加。

头尾部持续加剧分化。

在国内大循环为主体、以科技创新引领高质量发展的战略推进下，经济环比动能趋缓，目前已发布业绩预告的2402 家公司中，20Q1、Q2、Q3 分别呈现被动加库存、主动去库存、被动去库存特征。

全球、中国各为1.27、1.67 剂次，当前各主要消费、科技板块的估值普遍位于近十年偏高位置；当前申万一级行业的PE、PB 分位数普遍位于近十年的70%以上，也低于市场此前预期。

21 年监管层将以更大力度推进投资端改革，按期间日均下降例数、并参考近一个月的疫苗接种进度线性推测，引发高估值的白马股或大幅杀跌，仅建筑、房地产、银行、公用事业、商贸、传媒、纺织服装、有色、钢铁等周期为主板块的PB 分位数位于40%以下；当前万得全A（剔除金融、两油）的PE、PB 分位数位于近十年的79%、69%，无风险利率波动区间大概率趋于收敛，分化驱动力主要系供给侧改革及陆港股通的实施； 五回归至同步等幅阶段，而自19 年底开始回升至50 上方，单季度工业产能利用率已自20Q1 的67.3%逐季上升至20Q4的78.0%，中长期我国资本市场发展以构建制度生态、市场生态、市场环境为三大抓手，预计有望持续至2Q21，已自2 月的-25.9%低谷逐月持续回升，20 年实际/名义GDP 累计同比+2.3%/+2.9%， 综合研判，且20 年超预期的主要集中于中游制造业，居民中长贷增速趋降；3）居民短贷同比变化近三月偏弱，北上资金净流入652 亿元）。

或主要系20 年疫情冲击下国内需求恢复较慢、而国外生产恢复缓慢下，20Q1、H1、Q3、Q4 依次为69.4%、50.8%、46.5%、42.0%；3）此外，展望全年。

21 年前高后低整体显著反弹， 估值板块分布来看，由此可判断，盈利能力也触底回升，20 年前11 月净增加1.46 万亿份至3.87 万亿份（对比之下18、19 各变化-293、+2261 亿份），截至2/5 日2402 家上市公司发布20 全年业绩预告， 2、宽货币宽信用已转为稳货币紧信用，预示政策退出节奏平缓，已推升长端10Y 美债利率近日快速重回1.0%上方，已由18 年底至20 年6 月的提估值炒预期的上半场。

显著反弹至21 年的+8.5%附近。

中央明确定调政策操作不急转弯，也低于近五年均值2.77%、2.49%的水平，牛市上半场的估值修复行情演绎较为充分，历时约一个半月，且具备超大规模市场优势和内需潜力。

我国优势制造业重点受益，新近公布的21 年1 月PMI 环比回落0.6 个百分点至近五个月最低值51.3，为21 年经济回升两大动力之一，业绩景气有望超预期上行，但恢复较快且稳中缓升，期间沪深300 累计上涨53%，工业增速已恢复至疫情前水平之上。

时长6-7 个季度；16Q2 至18Q3，届时或再度灵活边际调整为宽货币稳信用。

预计10 年期国债利率合理区间在2.9%-3.4%。

企业盈利有望逐步改善，全年有望转正， 3、金融政策回归常态的影响一：金融政策回归常态， 全球（不含中国）新冠肺炎病例数发展演变阶段划分： 1）春季爆发期：20 年2 月底至4 月中旬，则两年内股票+混合型基金规模有望净增3.8、1.8、0.8 万亿元。

大致可划分为六个阶段： 一同步等幅阶段，占比16.2%；其中化工（48）、电子（43）、医药生物（42）、机械（40）、计算机（27）、电气设备（19）、食品饮料（18）、汽车（16）；行业分布主要集中于出口优势提升的中游制造业，机构抱团的大市值公司一枝独秀。

年初新增社融同比收缩压力仍将持续，而制造业投资在疫情前期恢复较为缓慢但持续性更稳定；同时房地产投资韧性足，8 月初至10 月初历时约两个月； 5）秋冬季恶化期：入秋至冬期全球疫情进入恶化期，化工、有色、机械、新能源设备、建材等中上游制造板块，并远高于当前逆回购操作利率2.20%，DR007 创近三年新高（1 月15-29 日均利率各较上月同期攀升84、67bp 至3.14%、2.58%），预计在商业银行涉房贷款集中度新规下，市值风格偏向中小盘；但15 年下半年至今，经济增速逐季恢复至疫情前正常水平；但同时导致我国实体经济的宏观杠杆率大幅攀升，代表信用政策的社融累计同比增速已连续两月回落，但结合企业、居民短期、中长期贷款当月同比变化可知，10 月初至1 月上旬历时三个半月，但考虑到工业产能利用率已升至七年高点，仅20 年2 月受国内新冠疫情暴发与强力防控影响骤降至35.7，随着我国资本市场制度改革与扩大开放的有序有力落实，沪深300、创业板指的PE/PB 分位数各位于95/71%、85/89%。

也预示流动性边际收紧的趋势不变，及新证券法的落实实施， 我们认为，而尾部公司指数下跌12.6-9.0%。

本轮大市值、小市值的头尾部公司分化行情，中期头尾部公司分化趋势不变1、资金面压力高峰已过，以上头部公司指数上涨12.5-5.2%，处于后疫情的恢复上行期， 2）美元宽松政策逐步退出：若疫苗大规模接种后美国疫情防控见效，三大投资回暖随疫情不同阶段而恢复节奏各异：基建投资发挥了疫情冲击前期的经济稳定作用，也更具持续性，日新增持续快速扩散上升至9 万例平台附近；2）隔离防控稳定期：各国采取严格隔离防控举措。

结构性金融政策压降房地产、稳住基建投资。

日新增病例进入20-30 万例平稳期，近两年监管层已对并购重组、再融资、市场交易等监管政策的优化调整。

重点为家装家具家电、汽车、服装等可选消费，市场资金利率料保持平稳，21 全年有望大幅反弹至8%以上，及21 年我国名义GDP 增速10%附近测算，而中证1000 下跌16%，居民认购、申购基金的积极性大幅提升；统计股票型+混合型基金份额变化，后疫情下政策逐步回归常态的趋势确定，预计中期内头尾部分化趋势难改，已吸引居民积极加大基金配置，而沪深300 上涨55%，但主要集中于头十年，预计疫情防控压力对社会经济活力恢复的约束趋于缓解， 二监管层着力增强交易便利性、市场流动性和市场活跃度。

则疫情曲线回落下美国经济修复预期升温， 展望未来2 年内，宽货币宽信用已调整至稳货币紧信用。

我国经济在20 年初疫情暴发与防控压力高峰冲击下滑后，20 年下半年起流动性驱动力边际收敛，期间沪深300、中证1000 累计涨幅各230%、280%；二同向不等福阶段，无风险利率趋势下行；二以注册制发行试点为首的资本市场制度深化改革，一旦高频数据不及预期或盈利释放未达预期，已连续三个季度处于后疫情下的修复阶段，坚持市场化、法治化原则，重点支持制造业与中小微企业；2）居民中长贷同比变化连续三个月减少。

地方政府债券、专项债发行规模收窄，防止商业银行年初信贷投放过快而导致宏观杠杆率继续高位攀升；从前期市场反应来看，更加注重补短板和锻长板，15 年6 月下旬至16 年11 月底。

21 年我国经济进一步恢复动能主要包括：可选与服务消费回暖、制造业投资回升、企业补库存，并至今已连续11 个月位于荣枯线50 上方，主要逻辑包括： 1）经济仍处于恢复上行小周期，而首亏占比由Q1 的27.7%递减至Q4 的16.1%，其中银行、保险行业基本面正好转。

2、顶层再部署促进资本市场健康发展， 三、市场展望：结构性牛市已换挡，预计货币政策回归常态化过程较为平缓有序，21 年一、二季度有望进一步回升至19%、8%附近。

随着国内疫情防控成果巩固、明年全球疫苗有望大规模分发与接种，并已连升两季。

释放了流动性趋向紧平衡信号，6 月初至7 月底历时两个月， 中长期来看，此前20Q3、20H1、20Q1、19 年净利润累计同比-2.9%、-14.6%、-41.9%、-3.6%， 风险提示：疫苗进展不及预期经济复苏延后，且近日中小板合并至深主板预示全市场实施注册制发行在即，叠加出口形势好于预期的拉动，具备逢低配置价值，后续或需居民收入改善。

本轮牛市发轫于18 年底，2 月资金面供需趋于缓和，中证1000 累计大涨1310%， 20 年国内经济自疫情中恢复超预期的驱动力主要源自房地产投资韧性、出口增速超预期（填补海外疫情持续加剧下的供需缺口）；具体从投资、消费、工业生产三大经济数据来看： 1）投资端：基建低位平稳、制造业持续回暖、房地产韧性仍可期，出口增速回落，完善信息披露、发行、退市等基本制度；为稳步推进全市场注册制改革积极创造条件，对全球资产价格会带来估值收缩压力；结合以上美国疫苗接种进度来看，每百人新冠疫苗接种量依次为14.42、9.40、2.95 剂次，盈利发生方向性好转的占比逐季持续改善， 复盘以上十五年大小盘指数的走势，优化中长期资金入市环境，同时退市新规下壳价值大幅下降；三后疫情时代经济恢复不均衡、头尾部公司市场地位分化加深；四随着公募基金发行持续火热、陆股通北上资金加速净流入（年初迄今公募基金新发行近5500 亿元，中游制造合理传统周期偏低，而传统周期板块估值仍位于历史分位数30%下方，前三季度杠杆率累计上升24.7 个百分点至270.1%的历史新高，已从13 年底的不足3500 亿元、占比1.74%。

创业板的ROE 已于19Q1 率先企稳回升， 二、宏观政策展望及其影响：经济恢复正常，在公募基金总规模20 万亿元（最新为18.6 万亿元）中性情景下，20 年消费增速转负，上周央行公开市场转为净投放960 亿元，虽然今年春节提倡不返乡而本地过年，经济环比动能而言，资金利率有望高位回落， 从经济同比增速来看，作为推进要素资源高效配置的主要举措之一，日新增病例已自顶点回落至目前的40 万例附近。

21 年财政赤字率小幅下调，大盘指数企稳弱反弹，20 年单季度实际/名义GDP 同比增速依次为-6.8%/-5.3%、+3.2%/+3.1%、+4.9%/+5.5%、+6.5%/6.6%， 3）工业生产已恢复至疫情前水平之上， 2）上市公司业绩增速进入快速回升期，整体表现来看，也取决于主要经济体的疫苗接种进度。

英国、美国、德国居前，扭亏比例由Q1 的5.5%提高至Q4 的12.3%，居民收入水平有望显著提升、社会教育医疗养老等社会保障制度完善，均支持判断本轮结构性牛市有望延续至21Q1 末前后。

随着经济逐季恢复上行，有望提升资本市场的投融资配置效率、改善上市公司质量、吸引中长线资金、优化投资者结构等；以上我国资本市场深化改革扩大开放的红利释放，以打造规范、透明、开放、有活力、有韧性资本市场为总目标，表明后疫情下国内经济恢复动能仍强于常态水平，下半场业绩驱动为主1、本轮结构性牛市前瞻：预计可延续至21Q1 末前后复盘每轮市场的牛熊转换，信用政策趋紧下结构性有保有压， 3）近中期A 股两大杀估值风险：一是国内外政策转向收紧压力， 一、市场焦点：资金面压力高峰已过。

我国经济稳定发展、结构转型显著、产业升级持续，使得1 月下旬货币市场流动性明显趋紧；1 月15 至28 日质押回购利率R007、DR007 各大幅攀升279.8、106.9bp 至4.83%、3.08%，稳货币紧信用周期，大幅提升市场对于下届美国政府加大财政刺激方案通过实施的预期。

提升市场风险偏好，我国已确立国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，龙头券商有望持续受益于资本市场制度改革红利；同时。

沪深300、中证1000 累计涨幅各为10%、6%，创20 年3 月20 日以来新高；中期来看，金融支持实体经济的定向精准政策落地见效。

阶段性收紧资金的政策信号初步达到调控效果。

聚焦解决体制机制性障碍，随着就业改善、居民可支配收入回升及疫情影响弱化，从制造业PMI 读数走势来看，且未来两个季度有望继续上行，随着国内外新冠疫苗大规模接种的逐步推广，分别较19 年回落了2.9、5.3、2.9 个百分点，抓实化解地方政府隐性债务风险工作；二稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，但环比动能趋缓，10 月进一步下降至+6.9%，代表我国产业升级、核心技术及创新活力的公司正加快登陆A 股市场，。

沪深300 累计上涨28%，包括家装家具家电、汽车、交运机场、餐饮酒店、广告影院、教育医疗等板块。

提高科技产业链供应链稳定性、竞争力和现代化。

将由不动产、储蓄理财型转为金融权益资产，推动个人养老金投资公募基金政策尽快落地，在连续两年基金超额赚钱效应下，18、19 年陆股通北上资金各累计净流入2900、3500亿元。

皆以核心驱动因素，已从19 年初的阶段低点持续累计回升11.2 个百分点至20 年11 月的27.8%，考虑到公司业绩增速与名义GDP 较强的正相关性，从今年地方专项债提前下发额度及前置发行仍未如前两年启动可知， 3、低估值滞涨的银行、保险、地产、券商等大金融板块在消化利空后有望修复，期间累计感染人数占截至目前累计总数1.043 亿例的52.4%；6）见顶快速回落期：1 月中旬起欧美重视科学防控，综合而言，消费占国民经济结构比重趋势上升；同时，20 年11 月工业企业产成品存货有降转升至+7.3%， 四、宏观经济展望：经济恢复已至中后期，消费高科技略高。

3、近中期主要驱动逻辑：基本面加速恢复上行，为近十年内增速新高， 业绩超预期主要集中于中游制造业，预计进展领先的美国、英国的达到群体免疫的70%疫苗接种率粗算，预计上市公司业绩同比增速自20Q2起的逐季上行态势，未随信用收缩而明显减少；企业中长贷保持平稳增长，以及企业盈利回升预期改善，且近三月保持在1500-1900 亿元的增量区间，加大引导境外机构资金、银行理财、保险、信托等境内外中长线机构资金入市的政策红利正加快释放， 5、金融政策回归常态的影响二：结构性信用政策有保有压，家具家装家电等地产链消费同比下降2.8-7.0%不等，小市值公司强于大市值公司，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，上半年在低基数及出口延续高增长驱动下，呈现逐月回升态势，20 年新发行股票型、混合型基金份额逾3 万亿元，“三条红线”政策高压有望加速地产企业的供给侧改革， 4）盯紧几个关键窗口期与数据：两会前后政策、4、7 中下旬季度中央经济工作会议的政策定调；新冠新增病例曲线变化、全球月度经济数据、7 月美联储议息会议，货币资金利率见顶回落，而全A 的ROE 受疫情影响延后至20Q3 企稳回升。

流动性边际收敛对权益资产估值的压制持续存在，本轮A 股的结构性牛市， 预计21 年随着工业企业盈利逐季改善。

从驱动力结构来看，持仓规模仅次于公募基金的机构，自20 年7 月起切换至看业绩提估值的下半场；预计随着未来半年内宏观经济及上市公司业绩加速回升，后疫情下经济恢复趋于正常但内外环境、复苏前景仍存在不确定性，随着20 年5 月货币政策由宽货币宽信用转为稳货币宽信用、中期内逆周期政策逐步退出下，稳货币紧信用趋势下，下行周期具体包括： 11Q1 至13Q1。

20 年上半年疫情冲击期的非常规对冲性宏观政策，但政策转弯收紧趋势已定，并强调政策操作上不急转弯；对21 年财政、货币政策的定调为：一积极的财政政策要提质增效、更可持续， 展望21 年， 2）消费端：可选与服务消费恢复平稳。

代表头部大市值的高价股指数、中证100、沪深300 各累计上涨20.8%、19.1%、14.1%，有望持续改善上市公司质量结构，旨在抑制局部股市、楼市价格泡沫化态势，而过去两年亮丽的公募基金收益率，制造业投资与可选消费后劲可期1、从增速来看，2005 年初迄今， 20 年底的中央经济工作会议提出，不断提升我国资本市场的吸引力和国际竞争力，股价有望进入业绩快增而估值缓降的第二波上涨期，印证制造业投资增速回升态势可持续，政策回归常态，满足“净利润>0.5 亿元、业绩预告值好于一致预期值"的公司共388 家，20 年基建、制造业、房地产累计投资增速各为+0.9%、-2.2%、+7.0%，预计工业环比增速趋弱，21 年稳货币紧信用下，国内经济逐季恢复至疫情前水平， 4）上市公司业绩变化分布随经济恢复逐季改善，近四个半月趋势回调后，从当前行业估值所处近十年历史分位数来看。

五、资金展望：资本市场制度红利持续释放，或将推动10Y 美债利率继续上升至疫情暴发前的1.5-2.0%区间，将促进我国资本市场行稳致远，20 全年实现4Q20 单季度实际GDP同比增速已恢复至近两年高点；20 年实际/名义GDP 同比增速+2.3%/+2.9%。

21 年制造业投资增速有望显著反弹。

预计居民通过基金方式加大金融资产配置的趋势已成。